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东兴证券:降杠杆再出大招 债转股细则正式出台

2019-12-04 06:21:21来源:励志吧0次阅读

东兴证券:降杠杆再出大招 债转股细则正式出台 2016-10-10 类别: 机构: 研究员:

[摘要]

事件:

国务院10月10日发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》,积极通过推进企业兼并重组、完善现代企业制度强化自我约束、盘活企业存量资产和有序开展市场化银行债权转股权等七项方式积极降杠杆。同时针对债转股发布相关细则《关于市场化银行债权转股权的指导意见》。

观点:

1.债转股政策自8月以来明显提速,细则落地基本符合的预期。

今年以来合计12项中央及地方债转股政策出台,其中8月后出台5项,自8月以来政策出现明显提速。然而通过公开资料显示,目前仅5家国企正在进行或尝试进行债转股,整体执行进度较慢,我们认为一方面受债权人转股意愿低影响,而另一方面则因为政策对债转股推行在此之前仍存在一定摇摆,从一季度李克强总理推行债转股试点,到权威人士发声杜绝“拉郎配”式重组取消试点,政策不确定致使多数企业仍处于观望态度,昨日细则的正式出台将大幅消减这一方面的顾虑,为接下来债转股提速做好铺垫。

2.细则明确三项新要点,资金+政策推动多元化债转股。

细则中国家不兜底、自主协商定价等内容均和此前几番政策保持一致,我们认为细则最大的亮点有三:1.明确债转股参与机构。一方面银行的参与被肯定,银行完全可通过子公司进行债转股相关操作,同时金融资产管理公司(AMC)、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司以及其他社会资本成为鼓励参与的重点。2.明确定价模式。细则允许参考股票二级市场交易价格确定国有上市公司转股价格,允许参考竞争性市场报价或其他公允价格确定国有非上市公司转股价格,同时明确允许企业债转优先股。3.明确试点范围。细则不但明确了债转股企业适用范围,还明确禁止扭亏无望、已失去生存发展前景的“僵尸企业”;有恶意逃废债行为的企业;债权债务关系复杂且不明晰的企业;助长过剩产能扩张和增加库存的企业这四类企业参与债转股。

3.周期类国企将是债转股排头兵,AMC及商业银行有望成为赢家。

从债转股适用企业范围不难看出,周期类和战略新兴行业国企将成为本轮债转股的重点推进标的,若考虑到体量和负债压力,重资产的周期类国企将成为债转股的排头兵,目前已开始或计划实施债转股的5家国企均来自机械和资源类行业。我们维持资产证券化、AMC和政府专项基金三大渠道施行债转股的看法,试点明确强调的AMC等中介类机构有望获得政策更多支持,相关标的上关注A股上市的唯一民营AMC平台海德股份(000567)和港股上市的传统四大AMC中的中国信达(01359)。

结论:

债转股实施难点较多,首先从理论上看,MM理论明确提到在不考虑负债成本等问题下,债权融资和股权融资比例变化对企业价值无影响,其次从实践上看,对债转股具备较高需求的企业其债权人并不具备充足的债转股动力。然而与西方不同的是,中国企业负债的主要债权人商业银行政策执行力度较高,很大程度上是债转股有望逐渐加大推行力度的一大保障。

我们认为AMC、资产证券化和政府牵头的专项基金将是本轮债转股的三大主要推进渠道。我们认为银行系资金和一二级市场资金有望成为债转股的主力。从政策角度看,投贷联动试点及境外PE子公司设立等现象正逐步太高银行系资金参与债转股的天花板,同时考虑到表内资产核销问题,银行具备充足动力参与认购债转股产品。此外,随着证券化产品和专项基金产品的逐步推出,一二级市场资金将有望成为债转股的主力,特别是在当前利率环境及固定资产投资回报率的背景下。

债转股的推进不仅将有效缓解高负债国企的还款付息压力,同时也将有效修复银行股估值。虽然我们认为实际不良贷款率远高于1.75%这一水平,但在债转股、不良资产处臵等手段大力推进的背景下,银行贷款中的有毒资产将进一步被剥离,银行股估值将获得修复,市场也有望逐渐走出对银行资产质量的顾虑。

除大力推进的债转股外,银行不良资产处臵也同样在大力推进。自2014年银监会松口后,各地资产管理公司陆续挂牌,与传统四大资产管理公司抢食不良资产处臵市场。在今年华融昆仑和海德资管设立后,地方AMC已扩容至27家,且目前仍有山西华融晋商资产管理公司、陕西金融资产管理公司等地方AMC正在筹建过程中。银行不良资产处臵市场空间广阔,建议关注A股目前唯一上市的民营AMC平台海德股份(000567),以及在港上市的四大资产管理公司中的中国信达(01359)。

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